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“上市难”必然导致“退市更难”

2016年08月22日 11:39 来源于 财新网

  【财新网】(专栏作家 董登新)总有人误以为,要推行注册制,必须首先改革退市制度,这是一种因果颠倒、本末倒置的看法。事实上,垃圾股死不退市的原因就是核准制。因为“上市难”,所以“退市更难”。因此,要想退市制度发挥功效,就必须首先实现IPO注册制。换句话说,没有注册制,退市制度就只能是摆设。二者的逻辑关系无法改变、也不可能颠倒。

NASDAQ作为世界上最成功的创业板,我们曾经看到如此壮观的景象:20世纪90年代中期之前,NASDAQ每年IPO的家数可达500至700家,同时每年退市家数可达300至500家,1996年底,NASDAQ上市公司总数约为5600家。然而,此后,NASDAQ每年退市多达500至700家,而每年IPO则降为300至500家,结果导致NASDAQ上市公司总数出现了下降,曾经一度不足3000家。这就是NASDAQ的“大进大出”的生命力,这是大浪淘沙的博大胸怀与摧枯拉朽!不仅如此,NASDAQ还构建了“亏损上市”的IPO机制,鼓励新业态、新技术发展壮大,它的大气与包容创造了历史,并培育出了一批世界级的伟大企业,例如微软、苹果、因特尔、百度、新浪、搜狐等。

再看中国创业板,2009年创设,至今走过7个年头,其上市公司总数才达到500家,创业板总市值占中国股市总市值的比重仅有10%!它远无法满足中国股民偏好炒小、炒新的巨大需求,在供求关系严重扭曲的背景下,即便大熊市平均市盈率也能高达100倍,目前仍接近80倍。创业板股价普遍严重高估值,至今更没有一家公司退市,这就是中国股市的“上市难、退市更难”的最真实写照!中国股民最爱打新、炒新,却又十分害怕新股扩容,这就是核准制的扭曲。

其实,中国A股退市制度在设计理念和方法上,已经十分先进,比方,市场化程度最高的“1元退市标准”、成交量退市标准,以及防止利润操纵的总资产退市标准、净资产退市标准都已纳入A股退市制度,然而,为什么如此先进的退市制度仍成摆设?为什么垃圾股总是死不退市?因为我们没有注册制,只有行政审批的核准制。

实际上,退市制度是寄生在发审制度上的一个联体婴儿,二者不能分割。因为“上市难”,所以“退市更难”,这是因果关系、无法颠倒。A股现行IPO核准制的实质是行政审批制,它是指令性计划管制,是过度行政干预,也是“饥饿式”计划配给制,因此,企业要想拿到IPO批文和指标,确实比登天还难,因为IPO排长队有的要长达两、三年,这是最大的时间成本和不确定性,由于“好中选好、优中选优”的选美机制,再加上行政审批,成功过会的风险更大,这就是IPO的惊魂一跃!一旦成功过会,企业身价百倍,当然,它也会带来IPO身价百倍,因为我们的核准制让IPO成为了一种极其稀缺的珍贵资源,它让企业可以不择手段地去公关争夺,这样,就会有巨大的圈钱机会,当然,这也为监管者留下了权力寻租空间!

尤其是对于企业而言,一旦IPO成功,也就万事大吉。这与成熟市场的情形完全相反,比方,在美国股市,IPO很容易,然而一旦IPO后就会十分难受,因为政府监管、市场监督太严厉,它让许多中资企业倍感压力和不安,因此,不少中资概念股最后选择回国或私有化,甚至主动退市。这就是两类IPO体制下的两重天!因为中国企业将IPO看作是“毕业典礼”,而成熟市场的企业却将IPO看作是“开学典礼”。

既然A股IPO如此艰难、成本高昂、风险巨大,那么,与其排队两、三年,将时间和金钱都赔给了时间和券商,倒不如到二级市场寻找一个肮脏的“壳”公司,只要振臂一呼、股民就会奋勇参与共同炒壳重组,结果就是皮包公司买壳上市、股民买单的不归路。这样的曲线上市,谁也管不着,谁也不用求,只要率领股民共赴垃圾股赌博,就有可能操作成功、一夜暴富!这样的A股市场,还哪有什么垃圾股退市?因为垃圾股都成为了皮包公司的抢手货、股民的香饽饽!于是全民流行暴炒垃圾股,一起参赌破产保壳重组游戏,享受赌博的过程,或许还能实现发财梦,何乐而不为?这也是人生的一种刺激体验。

其实,有什么样的制度和市场,就一定会有什么样的投资者。核准制就是不让投资者独立判断、自担风险,而是由监管者辛苦代劳或越俎代庖,美其名曰:保护中小投资者。在核准制下,一些发行人为了拿到IPO批文,甚至甘冒犯罪风险,与保荐人、承销商合谋,不择手段包装,甚至信息造假,它们一旦IPO,圈钱到手,也就万事大吉。同样,投资者打新、炒新根本不需要自己判断,闭着眼睛就敢参与,因为所有新股上市都要连拉N个涨停板,有些新股若不能一口气拉升至200元是不会罢休的。这就是糟糕透顶的、行政审批的核准制!

因此,只有IPO注册制,才能拯救A股市场。只有注册制,才能让监管者成为真正的市场监管者,而不再是IPO审批者;只有注册制,才能让股民成为真正的投资者,而不再赌博;只有注册制,才能让发行人与证券中介承担连带的法律责任,并有效威慑证券犯罪与信息造假活动。

只有注册制,才能让IPO身价暴跌,才能让“新股不败”变成“新股破发”;只有注册制,才能让垃圾股的壳资源变得分文不值,因“上市易”导致“退市更易”,“死不退市”变成“高效退市”,并让1元股成为垃圾股的代名词。到那时,A股市场将会是“大进大出”的大格局。在所有退市公司中,将有一半是自动退市或主动退市,而在另一半强制退市中,又将有一半是因为1元退市标准而退市。这就是IPO注册制的未来,这就是A股市场明天的希望:慢牛短熊时代将会到来!

最后说明:监管者与投资者大可不必谈虎色变,似乎一提注册制就会心脏骤停。其实,IPO注册制更适合在市场低位推出。可以断定,IPO注册制落地之日,就是A股市场结束调整、向上攀升之时。注册制实施已无退路,证监会也无其他选项。

作者为武汉科技大学金融证券研究所所长

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