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中国汇改腹地大张

  发表日期:2006年5月15日   出处:《南风窗》杂志    作者:张锐     【编辑录入:李豫

一年里的“及时雨”

 

中国汇改新政起动于去年7月,今天正式实施的“六项新政”则是汇改新政的战略节点。自去年722日央行对人民币官方挂牌汇价第一次作出2%的小幅上调至今,在不到一年的时间里,中国汇率改革的触角快速而有节奏感地向纵深挺进:从提高境内机构经常项目外汇账户保留现汇的比例,到放松境外上市外资股公司回购本公司的流通股份;从引入外汇交易询价制度,到2006414日由央行2006年第5号公告(下称“5号公告”)放宽资本管制,人们已经清晰地听到了中国汇改渐次市场化的脚步声。

具体来看,央行“5号公告”,涵盖“取消经常项目外汇账户开户事前审批并提高经常项目外汇账户限额”、“简化服务贸易售付汇凭证并放宽审核权限”、“放宽境内居民个人购汇政策”以及“允许符合条件的银行、保险、基金以各自的方式运用外汇从事境外投资”等六项规定。

其中,前三项主要涉及经常项目,后三项则涉及资本项目。经常项目与资本项目的联动作业,反映了中国汇改企图在宽广的腹地取得全面性突破。

回首望去,中国实现人民币经常项目可兑换虽然已经10年了,但仍存在一些制度性约束。一个基本的做法是,我国仍坚持真实性审核,要求企业和个人经常项目用汇必须提供相关单据或证明,由银行或外汇局核查真实性以后才可以办理购付汇手续。

而本次政策调整,通过简化购付汇凭证和手续,实行年度购汇总额管理等,淡化了真实性审核要求,将大大便利服务贸易和个人用汇。比如在企业开立、变更和关闭经常项目外汇账户等方面,由事前审批调整为由银行直接办理;再比如在法规不明确的服务贸易售付汇方面,原来分三档进行管理,但现在改为10万元以下的直接在银行办,10万元以上的在当地外汇局办。

此外,允许境内金融和非金融性机构从事境外投资和理财是“六项新政”中的一个突破性亮点。此举的制度性意义在于,长期为人们所关注的QDII(合格境内机构投资者)已经浮出水面。

所谓QDII,相对于QFII(合格境外机构投资者)而言,是在一国货币没有实现完全可自由兑换、资本项目尚未开放的情况下,有限度地允许境内机构投资者投资境外证券市场的一项过渡性制度安排。

瑞士信贷亚太首席经济学家陶冬认为,虽然人民银行在公告中并没有专门提及已然满城风雨的QDII,但这是“不用QDII的名义,做QDII的事情”。

的确,“5号公告”宣布允许银行、基金、保险机构可对外投资,实际上是意味着国家已对QDII放开了口子。因此,陶冬的计算结果是,在未来三四个月内,我国将有40亿到60亿美元的内地资金成为第一批进入国际金融市场的QDII资金,而在整个2006年度,按照2005年的外汇储备增长速度推算,该数据可能达到100亿到120亿美元左右。

 

“解压”人民币

 

过去半年中,人民币兑美元汇率尽管获得了在新的幅度范围内浮动的机会(目前人民币汇率徘徊在8.01~8.02的区间),但人民币汇率并没有达到人们所认为的均衡状态,因此,人民币升值压力并未出现明显的释放。

这期间,持续扩大的国际收支顺差和巨额的外汇储备被普遍视为人民币汇率上升最直接的“导火索”。资料显示,截至今年3月末,国家外汇储备余额为8751亿美元,居全球第一。从供求关系的角度来看,一方面,我国外汇储备大幅度增加,表明在我国的外汇市场上,外币供给大于外币需求,必然产生外币贬值和人民币升值的预期;另一方面,外汇储备大增,金融市场对人民币的需求也随之增加,在人民币的供给增幅小于需求增幅的情况下,人民币升值的压力就会不断增加。

由此观之,提高居民购汇限额和企业经常项目外汇账户限额以稀释国家外汇储备的数量是“5号公告”的发力之举。其基本要义是,对境内居民个人购汇实行年度总额管理,年度总额为每人每年等值2万美元(2万美元),超过2万美元的用汇,银行审核外汇管理规定的真实需求凭证后,也会满足个人购汇需求;企业外储额度由以前按收入的50%80%核定,统一调整为按上年度经常项目外汇收入的80%与经常项目外汇支出的50%之和确定。相比于以前,无论是企业还是居民,其保留经常账户外汇余额的“天花板”都被大大抬高。

其目的很明确,即通过境外理财和投资拉动对外币的需求,从而显著降低人民币升值的压力。当然,以经常账户外币余额的扩张为基础,金融机构进行资本输出为先锋,这种依托经常项目可兑换的资本项目放松管制,还将彻底扭转中国在国与国外汇政策博弈中的不断应付外来压力的被动地位,转而实现依托货币和资本市场进行的主动出击。

 

“藏汇于民”的意义

 

根据传统外汇储备理论,一国外汇储备应该至少满足3~4个月的进口付汇和偿还全部短期外债的需要。据此,我国这两部分的外汇储备需求合计不超过5000亿美元。

显然,中国当前的外汇储备规模已经远远超过了最优规模。问题的关键在于,我国的外汇大量集中在国家手里,企业与个人外汇资产增长缓慢。统计资料显示,截至2005年底,国内金融机构外汇各项存款余额1616亿美元,同比增长5.58%,这一增速大大低于同期外汇储备34%的增速。

长期实行的强制结售汇制度是导致我国民间外汇储备比例低下的主要原因。在不容许企业自由买卖外汇,并不准许居民投资海外金融市场的情况下,如果企业或居民选择持有外汇,当国际市场价格出现大幅度变化、特别是大幅度下跌后,他们没有办法进行调整,此时的外汇持有者只有选择结汇。这种看似简单的办法不仅堵塞了企业和居民的投资渠道,更使得他们储备的剩余劳动价值难以实现保值增值。

作为政策创新的结果,“5号公告”允许机构投资者集合自身或居民的外汇资金用于境外投资无疑实现了对传统消极型外汇管理方式的扬弃。因此,随着购汇限制的放宽以及虚拟外汇市场的形成,“藏汇于民”将可能成为现实。

全面地分析,国内大量存在的剩余资金已经形成了外部市场投资的强烈诉求。中国人民银行最新公布的统计数据表明,截至今年3月末,我国全部金融机构本外币各项存款余额已经达到了31.8万亿元,其中人民币各项存款余额为30.6万亿元,占本外币存款总额的96.2%。与此同时,城乡居民储蓄已经达到了16万亿元人民币。另据中国保监会提供的最新资料,截至今年一季度末,全国保险总资产已超过1.6万亿,若按5%的投资比例测算,中国保险业可投资于海外的资金约有800亿元人民币。

另外,全国社保基金目前可用于海外投资的资金也达15.7亿美元。对于金融资产来说,流动性本身是有价值的,可以投资的品种越多,说明资产的流动性越强,对资产的估值就会更高。由于国内政策壁垒限制和释放渠道狭窄,中国沉淀下来的大量金融资产急需寻找海外投资的新途径。

从投资收益的角度审视,国外许多投资品种对国内资金存在着明显的诱惑力。以美国为例,联邦基准利率经过15次调高后,目前很多以美元计价的固定收益类产品的收益率都已经超过5%,远高于境内同类固定收益产品。如目前国内10年期国债的投资收益率在3%左右,而美国10年期国债的收益率在5%左右。

如果不考虑汇率风险,美国国债的收益率较之我国国债收益率高出200个基点。境内居民投资这些产品自然会获益匪浅。值得指出的是,境外理财透明度比较高,产品比较多样化,比境内资本市场更加成熟,更加有利于境内机构投资者和私人投资者的资产增值。

其实,无论是对于中国的银行业还是保险业而言,政策所给予的境外投资渠道已经远远超过了“藏汇于民”的本身。2006年底中国金融业将全面对外开放,银行业的资本充足率必须达到8%,保险业将面临着更加残酷的竞争。而拓宽了金融机构的投资渠道,从资本竞争力而言,无疑有利于中国金融业以更强的姿态与对手博弈。

不仅如此,正如美国斯坦福大学教授、当代金融发展理论奠基人麦金农教授所指出的那样,如果中国对外汇储备实施积极管理,辐射到国外的大量中国金融产品必将对国际金融市场产生某种影响力,甚至是战略性的影响力。

当然,以松动“强制结汇”政策形成对“藏汇于民”的驱动目前还只是宏观管理者的一厢情愿,在人民币升值预期被不断强化的汇率生态中,企业和居民是否能够迸发出持有外汇的滚烫热情还有待观察。在目前国际资金市场中,除了美国债券市场外,其他市场对于资金的吸引力还略显式微。

因此,有调查表明,虽然近年来国家外汇储备大幅增加,但居民持有外汇的意愿却持续下降。今年第一季度末,金融机构外汇各项存款余额1589亿美元,同比下降2.6%1~3月外汇各项存款增加66亿美元,同比少增13亿美元。3月份外汇各项存款增加9亿美元,同比少增0.5亿美元。看来,“藏汇于民”首先需要增加外币资产的吸引力,同时开辟和创造更多的外汇投资渠道和品种,并提供规避汇率风险的工具。

 

“自由汇率”渐行渐近

 

提高汇率形成机制的市场化程度,增强汇率弹性构成了中国汇率机制改革和完善的核心。虽然从近期来看宏观管理层将目光放在了眼前的人民币升值压力上,但在我们看来,央行近半年中推出的一系列政策有着太多的制度变革意味。这些变革的指向相当明确,涵盖了资本项目的开放和人民币可自由兑换等诸多核心领域。

我国在1996年底就已经实现了人民币经常项目的可兑换,因此,实现人民币完全可兑换的剩余主要任务就落在了资本项目可兑换的身上。显然,“5号公告”所释放出的新鲜空气让人们对此看到了希望,甚至对中国开放资本账户具有决定性意义。

不过,扫描“5号公告”的全部内容,我们发现在资本项目的可兑换上央行仍然保持着十分谨慎的态度。对于金融机构的境外投资,央行特别明确表示要“在一定额度内”。这就说明国内资本品的对外投资不可能一下“开闸”,央行将继续保留账户限额。

不仅如此,对于机构投资者资金运用的选择,央行也作出了十分明确的约束。比如,符合条件的银行虽然可以集合境内机构和个人的人民币资金,在一定额度内购汇进行境外投资,但银行不可运用自有资金投资海外,这就意味着境内银行只能代客境外理财。

作出以上有限度的政策选择主要与我国现阶段市场发育不健全、市场化的调控手段不完善、金融体系不完整以及市场的微观基础还比较脆弱十分有关。因此不难预见,金融机构集合境内机构和居民资产大规模投资于境外金融工具不会在短期呈现爆发趋势。但这并不等于说中国实现人民币可自由兑换的目标不可企及。

对此,我们的判断是,在不可能一下子放开资本管制而又必须逐步放开资本管制的情况下,中国将会首先开发出一个与国际接轨(价格接轨、资金接轨、监管方式接轨)的一级外汇市场,而在这个市场平台上,首先将大量金融和非金融企业吸收进来,而在银行间外汇市场实现与国际市场接轨后,再开发面向居民的(零售)银行间统一市场,容许老百姓自由进行外汇间的买卖,最终实现人民币的完全自由兑换。

与此相适应,在投资品种上,资本项目将首先允许固定收益品种的交易,之后是证券组合,最后就是金融衍生产品。

(作者为广东技术师范学院经济学教授)

 

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